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国金证券认为，小米是一家重构了人（用户）、货（产品）、厂（供应链）、场（零售渠道）全产业链的新型科技消费品公司。基于以流量经营和效率提升为核心的商业模式，小米仅用七年就从一家创业公司成长为年营收破千亿元人民币的现象级企业，并正积极推动中国传统的消费品产销生态进行效率优化的变革。
该研究报告指出，小米的核心竞争力为卓越的战略定位能力和配套执行力，而其未来最大看点在于消费级IOT业务，并有望称为一家真正的国际化企业。
但国金证券同时指出，好公司并不等于好股票，这之间还差着一关估值。报告预测小米公司-年调整后的每股收益（EPS）分别为人民币0.37/0.45/0.61元，年复合增长率（CAGR）为36.7%，报告结合市盈率增长比率（PEG）、贴现现金流法（DCF）以及分部加总法（SOTP）三种方法对小米估值，加以平均，得出了12个月16港元的目标价，相当于35.9倍年PE，首次覆盖给予“减持”评级。
小米的商业模式与核心竞争力
国金证券称，米的商业模式可以总结归纳为：以用户需求为导向，以流量经营为思路，以效率提升为方法，形成一个螺旋式发展的正向循环。
与传统消费品公司先去设计和制造产品，再建各种通路进行销售的路径不同，以小米为代表的科技新消费公司完全围绕流量（或者说用户群体）来构建业务链，核心目标是获得流量资源的最大化。
在硬件产品的方向上，小米以满足中低端大规模普适性需求为目标，也就是所谓的80/80理论（满足80%消费者80%的需求），目的是确保能有一个足够大的用户池。
在品牌建设和营销上，小米深谙体验式消费，口碑式营销和病毒式传播的精髓，以较低成本实现流量的快速扩张，并通过核心粉丝群体和事件型营销保持住了用户的忠诚度和热度。
在制造和销售上，小米祭起的又是互联网的效率方法论，通过大批量直采获取对供应链的话语权和贯通线上线下的新零售模式，最终实现较低成本的生产和分销，并让利于用户侧以换取更多的流量资源。
在流量的二次变现上，小米已完成第一阶段即互联网生态布局，第二阶段，小米的目标是去促成各智能家居产品间的互通互联，利用IOT平台构建丰富的生活场景，用大数据实现用户间的交叉引流。
以上各方面紧密结合，以用户作为圆心，以产品、渠道和服务为手段，螺旋式不断外延拓展用户，构成了小米的终极“引流”大法。
国金证券认为小米的核心竞争力在于其精准的战略定位能力和配套的强大执行力，用两句话概括，即定位准则事倍功半，执行强则一马平川。
定位方面，雷军以“顺势而为”和“风口飞猪”的理论为大众所熟知。在“顺势”这一核心理念的支撑下，小米自创立以来多次展现了突出的战略定位能力，具体体现在三个方面：
1.看准风口，全力以赴。小米在中国几家互联网巨头还在犹豫PC端和移动端流量是否左右手互搏时，就已坚守MobileInternet的观念。
2.避开锋芒，独辟蹊径。小米被视为流量和内容的供应商，而不是电商的直接的竞争对手，至今仍可以和各大电商巨头互利共存。
3.灵活转向，永保动力。雷军很早就提出，智能手机会是一个五年左右的窗口期，而年，小米就开始以小米生态链的方式布局下一个风口，消费级IOT。
执行力则体现在以下几个方面：
1.用人效率，小米拥有一支强大而富有经验的团队。
2.时间效率，小米始终在赶风口。
3.成本效率，早期特有的粉丝经济和社群经济的流量运营模式，帮助小米以口碑传播的方式低成本积累了相当数量的核心用户。
IOT的突击
国金证券称，IOT业务线具备了“天时”（产业风口已近）、“地利”（竞争格局分散，效率上有突破口）和“人和”（生态链独特的运营模式），是小米未来三年最大的看点和重要的盈利贡献点。从公司的战略布局和发展规划来看，小米已经做好准备全力突击消费级IOT产品，延续手机业务创下的辉煌。
小米的两大IOT入口米家和小米运动的监测数据显示，当前消费者购买智能家电产品主要还是出于尝鲜的心态，整体的使用习惯远未培养起来，因此使用一段时间之后便回归到产品的基本功能，而不再积极使用APP上那些智能化、联网化的功能。
另一方面，不使用APP功能并不代表小米智能家居产品不受欢迎，因为用户没有习惯把他作为一个可联网的智能产品。
国金证券认为，研判小米生态链业务近期的发展，不得不先抛开“智能、物联”的概念而回到本质上来，这个本质就是产品销量，而销量是依靠品类拓展的广度和深度来驱动的。
国金证券分析小米生态链在IOT市场的两类销售品类，
一是现有厂商已经垄断了核心零部件和供应链的，如空调和微波炉；
二是现有厂商产品矩阵齐全、渠道覆盖完善、市场份额遥遥领先的，如插线板。
据此预测，小米的市场空间在国内达到2.3万亿元。按目前小米出货量较大、能够取得一定市场份额的品类测算，有效市场空间在亿元以上。我们预测到年，小米生态链的有效市场空间在国内达到1.3万亿元左右。
雷军则称，小米要在IOT和生活消费产品上着力打造一个设计令人称心，品质令人安心，价格令人舒心，可以随意购买而不出错的消费品品牌。支撑这一品牌战略的重要手段是体系化的设计理念和大数据的应用。
国金证券预测，对于产品类的项目，小米会更多地采用成立合资公司的方式和不同产品团队合作；对于生态链所需要的技术和供应链资源，小米会更多地使用直接股权投资的方式。
估值与投资建议
国金证券称，好公司和好股票之间还差着一关估值。下从成长性、贴现现金流和同业可比公司三方面来做评估。
小米是一个结合了硬件、新零售和互联网服务的科技消费新物种，在业务上并没有可以完全对标的公司。但是，成长性是考量小米估值的最重要维度之一。下表列举了全球在科技硬件、互联网和新零售方面的龙头企业作为PEG估值的参考。基于保守理由，剔除PEG偏高的三星和亚马逊，得出全球可比公司平均PEG为1.15。按小米-20年36.7%的预测净利润CAGR，可计算出42.2倍的年PE，进而得出亿港元市值或每股18.82港元，这是目前小米估值的上限。
从现金流角度作DCF估值，在10.6%的WACC和1%的永续增长率假设下，得出小米的企业价值为亿港元或每股15.18港元的合理价值。
最后用分部加总法来检视从不同业务角度来测算的估值水平。在智能手机部分，选取15倍的预测PE，略低于苹果的16倍。IOT与生活用品业务的前景及其对中国消费产业链的推动作用，给与较为乐观的50倍预测PE（以电商公司平均估值为基准）。互联网服务方面参考港股和A股相关企业的估值水平，给与40倍的预测PE。其他业务给与10倍预测PE。最后得出在SOTP估值框架之下，小米的企业价值为亿港元，相当于每股14.01港元。
综合PEG、DCF和SOTP三种估值方法，取平均值得出小米合理价值为亿港元，相当于每股16港元，低于小米的IPO发行价17港元。
展望IPO后的股价表现，国金证券认为小米在上市6个月后仍将面临早期VC和PE股东减持的巨大压力。根据基本面估值的情况，禁售期满之后的减持是可以预期的。（完）
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