作者：唐跃军，博士/副教授，复旦大学管理学院。
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经历了上市首日破发的小米，在随后持续几天逆势大幅上涨，颇具戏剧性的反转情节为其在港股市场上赚得不少人气。然而，股价的波动却冲淡了小米股票的另一项划时代身份：首个在香港上市的“同股不同权”的股票。
今天，我们就来仔细解读一下小米集团背后的“AB股权制”。
AB股权制
AB股权制（DualClassStructure），又称AB股计划、牛卡计划或双股权结构，是一种典型的同股不同权的股权结构。AB股权制将公司股票分为A、B两类，收益权相同但投票权不同。一般情况下向外部投资人公开发行的A类股，每股拥有1票的投票权；而创始人（或创业团队）所持B类股则拥有多个投票权。B类股不公开交易，但可以按照1:1的比例转换成A类股。作为同股不同权的补偿，高投票权的股票一般流通性较差，一旦流通出售，即从B类股转为A类股。AB股权制可以极为有效保障创始人（或创业团队）对公司的控制权，应对外部投资者对公司控制权的竞争，维护公司治理架构以及管理层的稳定，防范可能存在的恶意收购。
在美国市场上，很早就有AB股权制这样的制度设计，目前已经相当普遍。比如Google就采用了典型的AB股权制，Facebook则选用“AB股权制+表决权代理”来确保扎克伯格对公司的绝对控制权，而在Zynga，其CEO马克·平克斯甚至使用了一种三层股份结构。具体而言，根据Facebook招股书中所披露，截至年12月31日，Facebook上市前共发行了1.17亿股拥有1个投票权的A级股和17.59亿享有10个投票权的B级股（包括此前所有已发行优先股转换的B级股，这部分B级股占5.46亿股）。其中，公司创始人、董事长兼首席执行官马克·扎克伯格（MarkZuckerberg）持有5.34亿B级股，占B级总数的28.4%。正是由于实施联合创始人肖恩·帕克（SeanParker）所设计的AB股权制，Facebook在经过10次融资之后，扎克伯格依然牢牢控制公司，以28.4%的股权掌握58.9%的投票权。然而，很多互联网公司的创始人则没有扎克伯格那么幸运，通常在完成3轮融资后，他们就不再能够完全掌握公司的控制权了。
年，在美国上市的中国公司中，京东、聚美优品、陌陌均采取这样的模式。根据招股说明书的披露，京东董事长兼CEO刘强东虽然仅持有该公司21%的股票，却凭借着拥有20份投票权的B类股票控制该公司83.7%的投票权，对此，华尔街日报报道指出，“如果没有刘强东的出席，该公司董事会甚至无法举行正式会议，这确保了他对公司的控制力”。聚美优品的陈欧所持B类股1股拥有10个投票权，所占投票权比例为75.8%；陌陌的唐岩持有的B类股亦享有1股10个投票权，所占投票权比例为78%。实际上，自年1月以来，在赴美上市的中国公司中，仅有一家没有采用AB股权制。
此外，AB股权制也有一些非典型设计。比如曾经被自称“中华首善”陈光标（标哥）看上并扬言要收购的《纽约时报》亦采用AB股权制，但其具体设计颇有特色，《纽约时报》全体A类股的股东，无论市值和股份有多少，加在一起只拥有30%的投票权，这意味着A类股股东的投票权极度有限；同时，不论B类股在总股数中占的比例有多小，70%的投票权全部保留给B类股股东，而90%的B类股为奥克斯-苏尔兹伯格家族成立的一个信托所拥有。AB双层股权结构确保了奥克斯-苏尔兹伯格家族可以用占市值0.6%的B类股有效控制《纽约时报》。在14人的董事会中，B类股东也就是奥克斯-苏尔兹伯格家族指派了其中的9人，占比为64.29%。因此，除非奥克斯-苏尔兹伯格家族在极其特殊的情况下选择放弃，否则外部投资者发起敌意收购并成功控制《纽约时报》的可能性并不存在，也就是说，标哥不可能“得逞”，所谓收购纯为噱头作秀而已。
小米的AB股权制
年5月3日，小米正式提交招股书，将在港交所上市，小米也将成为今年港交所推行“同股不同权”的新*之后，第一家在港交所上市的高科技公司，并有望创下新股募资金额之最。招股书显示，小米目前的资产是亿，年营收规模为亿，年净利润50亿。收入结构是7:2:1，来自智能手机的营收占据主要部分，但其他设备收入增长较快，不过互联网服务收入似有瓶颈，单个月活用户只能给小米带来9.1美元的收入。总体来说，小米可以被视为一家以智能手机和智能硬件为核心的互联网公司。
目前小米的股权结构显示，雷军持有31.%的股份、林斌持有13.%、黎万强持3.%、*江吉持3.%、洪锋持3.%、许达来持2.%、刘德持1.%、周光平持1.%、王川持1.%、晨兴集团持股17.%，其他投资者持有21.%。与之前提到的案例类似，小米采用AB股权制，小米董事长雷军和小米总裁林斌拥有“超级投票权”的B类股票，每股B类股可投10票，每股A类股可投1票。尽管雷军通过SmartMobileHoldingsLimited及SmartPlayerLimited等中间实体只持有公司31.%权益（如ESOP员工持股计划的期权池计入总股本，则雷军的持股比例为28%），但通过AB股权制，雷军现有的表决权比例为62.49%，是小米集团实质意义上的控股股东。
小米集团的股权构架
资料来源：小米集团招股说明书
在此，我们假定年小米集团在香港联交所上市增发10%的社会公众股，即包括雷军和林斌在内的现有股东持股比例股权稀释10%，且此后每年雷军和林斌减持上一年持股比例的1%（下一年度持股为上一年度持股的99%），那么，经如表1所列的简单测算可知，在年，即上市后的第79年之前，雷军完全不必担心控制权受到威胁，年雷军个人依然持有50.%的投票权；如果将雷军和林斌视为一致行动人，两人合计投票权为71.%，处于无可撼动的绝对控制地位。
表1AB股权制下B类股股东投票权测算之一
资料来源：作者测算整理
即使因为“投资”、“现金流”、“个人财务规划”、“生活费不够”、“子女教育费用”……等等各种可以说出口的正当理由，雷军和林斌在上市之后每年减持上一年持股比例的2%（下一年度持股为上一年度持股的98%，不知是否触犯香港联交所的股东减持规则），由表2所做的测算可知，在年，即上市后的第37年之前，雷军无需担心控制权受到威胁，年雷军个人依然持有50.%的投票权；类似的，如果将雷军和林斌视为一致行动人，两人合计投票权为71.%，同样处于绝对控制地位。
表2AB股权制下B类股股东投票权测算之二
资料来源：作者测算整理
实际上，哪怕只考虑雷军一人，（1）上市后每年减持上一年持股比例的1%（下一年度持股为上一年度持股的99%），到年，雷军（此时应该已经是“雷二代”、“雷三代”……“雷n代”）的投票权为33.%，在通常的表决规则（重大事项三分之二多数通过）下，不考虑董事会或其他层面与控制权相关的治理机制设计（在董事会或其他层面亦有很多可行且有效的控制权保障机制），依然可以在一定程度上有效控制公司；或者（2）上市后每年减持上一年持股比例的2%（下一年度持股为上一年度持股的98%），到年，雷军或“雷n代”的投票权为33.%，在通常的表决规则（重大事项三分之二多数通过）下，同时不考虑董事会或其他层面与控制权相关的治理机制设计，在一定程度上依然可以有效控制小米集团的重大经营决策。如此一来，已可收“江山永固”之效（京东刘强东所持B类股拥有20倍投票权，足可以做到“江山永固”）。基业长青、建设百年老字号，似乎将不再是梦想，同时企业家们似乎也无需担忧“富不过三代”的魔咒了。
江山永固vs人力资本的动态性
在理论上，如之前测算和分析，AB股权制在一定程度上可以做到“江山永固”，那么，企业创始人（或创业团队）未来是否在神秘莫测的“养生秘方”和突飞猛进的生命科技的帮助下，注意保持身体健康就够了呢？很遗憾，答案是否定的。
在人类社会、经济赖以增长与发展最为重要的战略资本（战略资源）已经演进为人力资本（Romer,,;Lucas,;AghionandHowitt,;唐跃军，）的情况下，关键人力资本和企业家精神对于企业发展的战略性作用，实施AB股权制有助于激励当前关键人力资本并保护其相关权益，保持企业创始人（或创业团队）的企业家精神。然而，人力资本的动态性不以人的意志为转移客观存在，企业创始人（或创业团队）个人的能力（相对层面和绝对层面）和努力程度都是随着情境变化而动态变化的（唐跃军，a，；唐跃军、左晶晶，a，b）。即使企业家可以做到永葆青春，但是无法一直保持与企业发展相适应的、足够的“英明神武”，企业经营权终归要传承给更加合适的关键人力资本的拥有者。
因此，在有效保障企业创始人（或创业团队）控制权的同时，为了防止“成也萧何败也萧何”以及“雷n代”不具备所需的关键人力资本的局面，实施AB股权制的企业需要充分