（报告出品方/作者：兴业证券，李双亮、姚丹丹）
1、着力手机市场，多元化业务战略布局
1.1、深耕非洲手机业务多年，三大品牌称霸非洲
传音控股成立于年，前身为传音有限，年登陆科创板，主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主营业务具体可分为手机业务、扩品类业务和移动互联业务。
公司股权结构较为集中，实控人为竺兆江。截至年报，传音投资持有公司50.80%的股份，为公司第一大股东，竺兆江总经理持有传音投资20.68%的股份，是其第一大股东，也是公司的实际控制人，此外，源科基金持有公司8.36%的股份。公司有多个员工持股平台，深度绑定核心员工，传音投资、传佳力企管合伙、传力企管合伙、传音企管合伙及传承企管合伙均为公司员工持股平台。
公司手机业务旗下有三大品牌：itel，TECNO和Infinix，产品主要是智能机和功能机，其中itel为大众品牌，TECNO为中高端品牌，Infinix为时尚科技品牌，公司手机销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家，并已经在非洲、巴基斯坦等市场取得了领先地位，年公司在非洲市占率位列第一，品牌影响力大，三大品牌均入围“年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜，被业界誉为“非洲之王”。
1.2、多元化业务战略布局，逐步聚焦扩品类和移动互联业务
公司手机业务运营三大品牌，定位不同目标人群。itel、TECNO、Infinix三大品牌面向不同客户群体，不断推出新机型，共同助力公司手机出货量增长，进而带动营收增长。itel有3大系列，TECNO目前有5大系列，Infinix有4大系列。
itel品牌是公司旗下的大众品牌，目标人群为新兴市场的广大基层消费者以及价值导向型用户。itel作为公司旗下大众品牌，目前销售网络已经遍及全球超过50个国家和地区，在“年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜中排名第15。itel品牌目前仍以功能机为主，年itel旗下功能机销量占itel总销量之比为76%，但智能机销量占比在逐年提升，年占比为16%，年占比提高至24%，同时itel品牌智能机也正逐渐朝高端化发展，年智能机平均ASP为71美元。
TECNO是公司旗下的中高端品牌，目标人群为中产阶级消费群体。TECNO为中高端品牌，目前业务已经遍及全球70多个国家，在“年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜中排名第六。TECNO品牌手机销量中，年智能机销量占比已经达到50%，且仍在不断提高过程中。TECNO品牌智能机ASP近年来呈现上升趋势，年智能机平均ASP为美元，往中高端化升级趋势明显。
Infinix品牌是公司旗下的时尚科技品牌，目标人群为年轻消费者。目前销售网络覆盖全球40多个国家。在“年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜中排名第25。Infinix品牌于年Q2开始，出货全部为智能机。Infinix品牌智能机年平均ASP为美元，同比+19.46%。
公司实施多元化业务战略布局，构建“手机-扩品类-移动互联”业务体系。公司以手机业务为核心业务，拓展了扩品类和移动互联网业务。扩品类业务方面，公司创立了家用电器品牌Syinix和智能配件品牌Oraimo，移动互联网业务方面，公司自主研发了HiOS、itelOS和XOS等智能终端操作系统，围绕OS操作系统开发应用商店、游戏平台、广告分发平台以及手机管家等工具类软件，并积极开发和孵化多款移动互联网产品，涉及音乐、游戏、内容、支付等方面。此外，公司设立售后服务品牌Carlcare，为公司旗下的手机、配件、家电产品提供全方位保障。
公司itel和Infinix也辐射扩品类业务，品类不断丰富+持续推新。扩品类业务主要依托家电品牌Syinix和配件品牌Oraimo开展，目前itel和Infinix品牌也在逐步推出家电产品。近年来，公司积极推出新的家电产品和配件产品，不断扩充产品品类，进军储能市场。移动互联网业务可分为体内和体外，双管齐下未来空间大。公司作为自主品牌手机厂商，旗下手机搭载自研操作系统，体内依托公司智能机通过预装APK、应用分发、广告平台等方式创收，体外与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司合作开发多款APP，依靠自身累积的大量显性资源（流量、渠道、大数据等）和隐性资源（团队、用户洞察、本地资源等），占据非洲数字经济的先发优势。
1.3、手机目前仍为收入贡献主力，去年受宏观影响业绩承压
-年，公司营业收入和归母净利润呈现快速增长趋势。年-年，公司营收CAGR5为33.54%，增速强劲，归母净利润表现更优，CAGR5为.47%，这主要是受益于非洲智能机渗透率的不断提高，以及公司积极拓展非洲以外市场带来的新市场手机份额快速提升。
年，美联储不断加息+物价上涨，宏观环境拖累较大。年宏观经济形势严峻，主要是美联储加息、通货膨胀走高、部分新兴市场国家汇率大幅波动等，具体而言：1）美元走强导致本地币贬值，年美联储加息8次，以尼日利亚为例，年1月4日，美元兑尼日利亚奈拉的汇率中间价为.17，而到年底年12月30日，已经提高至.55，奈拉贬值8.56%，美元升值影响消费者购买力；2）去年俄乌冲突的爆发+美元走强，以致非洲等地区通货膨胀加剧+粮价上涨，年1月-11月，全球食品价格指数均高于，3月峰值一度达到.3，年全年平均为.75，显著高于年的.18，同时叠加公司所处销售区域（非洲、南亚、东南亚、中东和南美等新兴地区）的恩格尔系数较高，如-年，肯尼亚的恩格尔系数始终高于45%，尼日利亚则高于55%，两相作用，消费者满足温饱的刚性需求占据过多资金，手机换机能力被压制；3）公司在国外结算主要采用美元结算，新兴市场进口手机需要用美元，美元升值和美元定价的进口大宗品涨价导致许多国家美元不足，以肯尼亚为例，年其官方外汇储备资产为73.8万亿美元，相较年下滑16.04%，美元储备下滑致使手机经销商获取美金受限，进口手机受限。
受宏观环境压力，去年公司业绩有所回落。去年美元升值+高通胀使得消费者换机能力被压制，年公司智能机销量有所下降，以致营收和归母净利润下滑。年，公司实现营收.96亿元，同比下降5.70%，实现归母净利润24.84亿元，同比下降36.46%。
公司营收主要由手机业务贡献，占比目前高于90%。年-年，公司手机业务是营收主要贡献点，目前占比超90%，其中，智能机收入占比基本呈现上升趋势，年为57.93%，年达78.59%。非洲地区收入占比有所下滑，新兴市场占比逐年提高。年，公司在非洲地区的收入占比高达88.62%，但随着近几年公司在东南亚市场和拉美市场迅速扩张，非洲地区收入占比开始下滑，年为44.92%，非洲以外的地区收入占比则从年的11.38%提高43.69pct至年的55.08%，逐渐降低对单一区域的依赖。
去年美联储多次加息，目前美元指数有所回落。年初至今，美联储已连续加息8次，年初联邦基金利率仅为0.08%，目前为4.83%。在美联储大力加息下，美元持续走强，年美元指数持续爬高，年9月27日达到峰值为.16，目前美元指数有所回落，美元进入贬值通道。
今年全球粮食价格下滑趋势明显，消费者被压制的换机需求有望得到释放，市场有望重回增长。去年受俄乌冲突+美联储加息等多种因素影响，非洲等地区通货膨胀加剧+粮价上涨，年Q1全球食品价格指数持续上涨，峰值直逼，此后开始下滑，年3月，食品价格指数为.9，已经连续十二个月下降。去年粮食价格处于高位，以致消费者为满足食物需求而无力支付换机需求，伴随着粮食价格的回落，消费者被压制的换机需求有望得到释放。
公司历史业绩与美元指数负相关性较明显，随着美元指数回落，公司业绩有望回升。从公司历史业绩看，美元升值影响购买力，是影响公司业绩的核心因素，年-年期间，当美元指数向上变动时，公司营收增速出现明显下滑，反之当美元指数下滑时，公司营收增速则明显上行，伴随着美元指数的下滑，公司的业绩有望回升。
公司毛利率近几年略有下降主要因会计准则调整，净利率整体增长态势良好，去年因加大研发投入有所下滑。-年，公司毛利率呈现上升趋势，主要系公司供应链管理能力较强，以及公司在非洲市场盈利能力较强+份额迅速提高等。年公司毛利率下滑主要原因是，1）公司对部分营销费用采用直接冲减收入，2）会计准则变更，运费支出从销售费用重分类至营业成本，3）上游物料价格上涨。公司净利率水平整体呈现逐年上升趋势，盈利能力较强，年公司净利率为5.29%，同比-2.63pct，主要是因为公司加大了研发投入。手机高端化趋势有望带动手机业务毛利率回升，其他主营业务毛利率较高。-年，公司其他主营业务毛利率水平基本都高于手机业务，其中，手机业务毛利率于年达到峰值后开始下滑，除会计准则调整和原材料价格上涨因素外，还受到新兴市场占比逐渐提高的影响，公司近年来积极开拓其他新兴市场，而其他新兴市场盈利能力不如非洲高，但公司智能机正迈向高端化，ASP提升有望带动毛利率回升。公司其他主营业务的毛利率较高，年达到41.37%，年同比-10.57pct达30.80%，主要因原材料价格上涨所致。未来随着公司其他主营业务（扩品类+移动互联）营收占比逐渐提高+上游材料成本回落，公司整体毛利率有望回升。
公司三费率总体呈现下降趋势。销售费用率方面，-年因公司大力开拓新兴市场，市场投入较大，因而销售费用率有所上升，年因收入下降费用刚性，导致销售费用率略有提升。公司近年来管理费用率管控较好，近两年基本维持在3%以下。财务费用率主要受到汇率影响而小幅波动。公司研发投入稳中有升，去年逆市加大研发费用提升产品竞争力。-年，公司研发投入水平基本维持在3%左右，年，公司加大研发力度，研发费用率达4.46%，同比+1.40pct，逆市加大在产品、移动互联等业务的研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力，为公司后续进入中高端市场奠定基础，目前公司旗下TECNO和Infinix均向5G手机进军，Infinix已经推出多款5G手机，如InfinixZero5G、InfinixHotG等，TECNO已经推出折叠旗舰机PHANTOMVFold，今年还将推出Camon20Premier5G手机。
2、非洲手机市场龙头，持续开拓全球其他新兴市场
2.1、新兴市场仍是增量市场，智能机渗透率+单价提升空间大
全球手机市场增速逐渐放缓，已迈入存量市场。根据IDC数据，-年，手机出货量呈现下滑趋势，手机市场已进入存量市场，年全球手机销量为14.37亿部，同比-13.21%，其中智能机占比不断提高，由年的72.60%提高至年的83.91%。IDC预测年智能机出货量将小幅下滑1.1%至11.9亿部，到年全球智能机市场会复苏。
新兴市场手机出货量去年虽受宏观经济影响下滑，但智能机下滑幅度小于手机整体。-年，新兴市场（此处指中东欧地区、拉美地区、中东及非洲地区、中日外亚太地区）手机出货量基本稳定，年因宏观经济影响，粮价上涨+本地币贬值等，新兴市场地区智能机销量下滑程度为12.48%，新兴市场由于还处于功能机往智能机转换期，行业红利仍在，消费有一定韧性。
1）新兴市场人口基数较大，人口年龄结构偏低
新兴市场人口基数大，增速快。根据人口金字塔数据，年，全球人口数量达79.54亿人，其中，中日外亚太地区为31.43亿人，非洲地区为14.07亿人，分别占全球人口的39.5%和17.7%，人口基数较大。根据世界银行，-年，全球人口增长率呈现下降趋势，年已经跌落1%，低至0.86%，而撒哈拉以南非洲人口增长率始终高于2.5%，同时，中东和北非地区人口增长率虽呈现下滑趋势但仍显著高于全球水平。新兴市场高人口基数+高人口增长率，奠定了其手机市场规模增长的趋势。
新兴市场人口年龄结构偏低，新增劳动力提供购买力。根据人口金字塔数据，年，非洲地区15岁以下人口数量占比达39.9%，20岁以下人口数量占比已经过半，达50.2%，人口结构十分年轻。东南亚地区、拉美和加勒比海地区人口结构亦呈现明显“金字塔”。新兴市场年轻人口多，每年大量年轻人进入劳动力市场，带来购买力。
2）新兴市场智能机渗透率较低，且非主流品牌手机市占率高
与成熟市场相比，部分新兴市场智能机渗透率还比较低。-年，中、美、西欧、日等国家或地区的智能机渗透率迅速提升，年已经均超95%。而与之相比，新兴市场的智能机渗透率还有待提高，除中东欧和拉美市场外，其余市场渗透率仍不足80%，中东和非洲只有55%左右，渗透率提升空间大，新兴市场智能机仍是增量市场。
新兴市场非主流品牌手机市占率还较高，可替代空间较大。-年，新兴市场的非主流品牌（除苹果、三星、华为、荣耀、小米、OPPO、vivo、传音外手机）份额在逐渐下滑，年，中日外亚太地区、中东和非洲地区、拉美、中东欧的非主流品牌机市占率分别为17.62%、11.88%、31.16%和17.56%，非主流品牌市占率仍超10%，拉美地区更是超30%。年全球非主流品牌手机体量达2.02亿部，传音手机价格带更贴近功能机和非主流品牌手机，新兴市场的手机市场仍存在较大的替代非主流品牌手机空间。
3）新兴市场智能机主要是低端机，功能升级有望带动换机需求+提高
ASP新兴市场智能机单机ASP低，ASP提升空间较大。成熟市场智能机的ASP较高，年，中国、美国、西欧、日本的智能机平均单价分别为.02、.90、.15和.66美元。-年，新兴市场智能机单机ASP总体呈现上升趋势，但是年均价仍低于美元。与成熟市场相比，新兴市场智能机的单机ASP提升空间较大。
中东非市场手机虽低端，但升级需求强。根据Counterpoint，近五年来，新兴市场有越来越多的人开始有意愿为高端手机的高端功能付费，尤其集中在相机和SoC方面。以中东和非洲市场为例，美金以下的智能机是手机市场的绝对主力，Q1-Q4，占比始终超70%，但这几年美金以上手机占比整体呈提高趋势，随着新兴市场经济增长和消费者购买力提高，新兴市场手机预计将继续保持升级趋势。
新兴市场手机配置与全球相比仍存在升级空间。-年，中东非区域智能机功能升级迅速，摄像头方面，年中东非地区多摄智能机占比不到1%，年占比已经达到83.76%，功能升级飞快，但较全球多摄89.07%的占比还存在一定升级空间。手机屏幕方面，年全球和中东非使用OLED屏幕的智能机占比分别为46.78%和21.10%，中东非与全球相比提高空间较大。新兴市场智能机功能升级趋势明显，并且升级空间较大，伴随功能升级，智能机单价将继续提升。
2.2、公司手机业务全球化布局，深耕本地化打开增长空间
公司智能机出货量迅速增长，全球份额快步提升。根据IDC数据，-年，公司智能机出货量增速较快，CAGR7为24.61%，其中年出货量为72.6亿部，受到宏观环境影响同比-11.93%。年，公司智能机全球份额已经达到6.0%，全球智能机销量排名位列第六。
公司推行“全球化布局+本地化实施”的战略，在非洲、东南亚、南美洲等都有布局。公司所在的市场可以被分为三类，成熟市场、半成熟市场、纯新兴市场。成熟市场即非洲地区，半成熟市场包括印度、孟加拉、巴基斯坦，其他则为纯新兴市场，如泰国、菲律宾、墨西哥、哥伦比亚等。
1）成熟市场
受益非洲地区人口红利+智能机低渗透率，未来增量空间可观。非洲地区人口基数较大+人口年龄结构偏低，根据Worldometers预测，非洲人口将从年的13.4亿增长到年的16.9亿。同时非洲智能机渗透率比较低，根据GSMA，年撒哈拉以南非洲智能机渗透率为48%，预计年将达到64%，非洲智能机市场增量空间较大。
公司目前在非洲市场的市占率将近一半，是当之无愧的“非洲之王”。年，公司就开始进军非洲手机市场，年，公司智能机在非洲市占率已接近一半，远超其他品牌厂商。年Q4，公司在非洲智能机市场市占率为43%，排名第一。非洲智能机市场竞争格局相对稳定，伴随非洲手机大盘增长，高份额和高毛利率带动公司营收+利润双成长。目前，非洲智能机市场的竞争格局相对稳定，公司在非洲的毛利率较高，年为27.81%。因此，对于传音而言，在成熟市场主要是享受非洲手机整体市场增长的红利，根据IDC预测，年非洲智能机市场出货量有望同比增长8.8%。随着非洲人口红利释放+智能机渗透率提高，公司倚仗自身高份额和高毛利率，非洲市场未来营收+利润贡献可观。
2）半成熟市场
半成熟市场主要包括印度、孟加拉和巴基斯坦，智能机渗透率较低。-年，印孟巴智能机出货量总体呈现上升趋势，年三地整体出货量合计为1.64亿部，同比-12.69%，下降系宏观环境原因。渗透率方面，印度智能机市场目前渗透率相对较高，年为71.8%，巴基斯坦为52.0%，孟加拉则仅有41.6%，三大市场智能机渗透率都有较大的提升空间。
公司在半成熟市场已占据“一席之地”，未来增长主要靠大盘增长+份额提升。-年，公司在印孟巴的市占率逐渐提高。年，公司在印度、孟加拉和巴基斯坦的市占率分别为6.4%、21.5%和37.9%，分别排第六、第一和第一，相较于孟加拉和巴基斯坦，印度市场较大，但竞争更为激烈，公司目前份额仅为6.4%，提升空间大。公司近几年在半成熟市场提份额进展顺利，未来几年，公司在半成熟市场增量来源主要是大盘的增长和渗透率的提高。
3）纯新兴市场
纯新兴市场主要包括除非洲和印孟巴以外的国家或地区，是公司未来大力开拓的市场。以泰国、菲律宾、拉美、沙特、墨西哥、土耳其六个国家或地区为例，年以上国家或地区全年智能机出货量合计为2.08亿部，体量较大，且智能机渗透率是较高的，均在85%以上，但公司在以菲律宾为代表的智能机渗透率较高的市场仍能不断提高份额，产品竞争力可见一斑。
纯新兴市场非主流品牌机市占率仍较高，而公司目前份额较低，增长空间大。年，纯新兴市场中除菲律宾外，泰国和沙特的非主流品牌机市占率均超过15%，拉美、墨西哥和土耳其的非主流品牌机市占率均超过30%。传音进入纯新兴市场时间较短，均是在年左右进入，其中公司在菲律宾和沙特份额提升较快，年分别为17.9%和9.7%，其他市场份额则在5%左右或更低，仍有较大提升空间。近年来，公司加大资源投放到纯新兴市场，其市占率有望进一步提升。
以巴基斯坦为例，公司切入后非主流品牌手机市占率骤然下降，未来公司在其他市场有望复制此路径。年，公司开始进入巴基斯坦市场，此后公司智能机出货量快速增加，市占率由年的0.27%提高至年的37.93%，而非主流品牌手机市占率则由年的67.92%下滑至年的5.02%，伴随公司本地化布局逐渐落地，非主流品牌手机市场首当其冲。展望未来，公司进入其他新兴市场，有望依靠自身品牌和渠道等优势复刻巴基斯坦市场市占率提升逻辑。
2.3、深耕本地化战略，铸就公司高渠道壁垒+产品竞争力
公司采用“本地化实施”战略，经销商团队规模庞大。根据公司招股书，公司已在中国、埃塞俄比亚、印度和孟加拉等国家设立柔性生产基地，销售网络已覆盖尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、埃塞俄比亚、埃及、阿联酋（迪拜）、沙特、印度、巴基斯坦、印度尼西亚、越南、孟加拉国等70多个国家。经销商“广度+深度”兼具，采用本地员工执行。公司广泛建立一级经销商渠道，同时积极协助经销商不断下沉销售渠道，从一二线区域逐渐拓展到三四五线区域，渠道渗透力度不断下沉。公司的生产、研发、采购、销售团队均包含外籍本地员工，大力采用本地员工。
公司在全球有多个自主生产基地，匹配全球销售网络。根据公司招股书和公司